Управление бизнесом
Маркетин
R&D
GLP
GCP
Проектирование (GEP)


GMP по разделам:
Персонал

Документация

Контроль качества
Аутсорсинговая деятельность
Самоинспекция
Логистика
GSP
GDP
GAMP
GPP
GACP
Терминология GMP
Экологический менеджмент
Forum
Ссылки
О проекте

Для содержимого этой страницы требуется более новая версия Adobe Flash Player.

Получить проигрыватель Adobe Flash Player




Оцінка ефективності руху капіталу на основі концепції управління вартістю (VBM)

Управління, яке орієнтоване на створення вартості (Value-Based Management) – це концепція управління, спрямована на якісне покращення стратегічних та оперативних рішень на всіх рівнях підприємства за рахунок концентрації зусиль тих, хто приймає рішення, на ключових факторах вартості. З усіх можливих цільових функцій в рамках концепції VBM вибирається максимізація вартості компанії. Сама вартість компанії визначається її дисконтованими майбутніми грошовими потоками, і нова вартість створюється лише тоді, коли компанія отримує таку віддачу від інвестованого капіталу, котра перевищує витрати на залучення капіталу.

У зв’язку з цим необхідно оцінити віддачу від інвестованого в компанію капіталу. Таким чином, ми можемо виділити головні фактори, котрі впливають на вартість компанії та обов’язково мають враховуватися в показнику, відбиваючому створення вартості – витрати на власний та позиковий капітал та доходи , котрі генеруються існуючими активами (при цьому доход може виражатися в різних формах: прибуток, грошовий потік і т.д.). В 80-х – 90-х роках з’явився цілий ряд показників (на основі деяких з них в подальшому були створені навіть системи управління: наприклад, EVA та EVA-based management), відбиваючих процес створення вартості. Найвідоміші з них – EVA, MVA, SVA, CVA та CFROI.

Ринкова додана вартість (Market Value Added) – найочевидніший критерій створення вартості, котрий розглядає в якості останньої ринкову капіталізацію та ринкову вартість боргів компанії.

MVA розраховується як різниця між ринковою оцінкою капіталу та початково інвестованим в компанію капіталом:

MVA = ринкова вартість боргу + ринкова капіталізація – сукупний капітал*

* слід враховувати, що в балансову оцінку сукупного капіталу мають бути внесені поправки для усунення викривлень, пов’язаних з методами обліку та деякими обліковими принципами. Дані поправки будуть більш детально розглянуті при характеристиці показника EVA.

З точки зору теорії корпоративних фінансів MVA відбиває дисконтовану вартість всіх теперішніх та майбутніх інвестицій.

Як зазначалося вище, показник, котрий лежить в основі системи VBM, повинен не тільки відбивати вартість компанії, але й показувати ефективність прийняття рішень на всіх рівнях ієрархії, а також слугувати інструментом мотивації. Розглянутий показник (MVA) не відповідає даним вимогам, так як на ринкову капіталізацію впливає багато факторів, частина з яких неконтрольована менеджментом компанії. Більш того, якщо результати роботи компанії будуть оцінюватися даним показником і мотиваційні схеми також прив’язуватимуться до нього, це може призвести до того, що керівництво почне приймати рішення, котрі матимуть короткостроковий вплив на курсову вартість акцій, але руйнуватимуть вартість в довготривалій перспективі (наприклад, програми скорочення витрат за рахунок масштабного скорочення бюджету науково-дослідних розробок). Але, як відомо, однією з основних цілей системи VBM є координація та мотивація прийняття рішень, котрі вели б до створення довгострокових конкурентних переваг, так як вартість компанії визначається сумою майбутніх грошових потоків. У відповідь на дані недоліки з’явився цілий ряд показників вартості.

Економічна додана вартіть (Economic Value Аdded). З усіх існуючих показників, призначених для оцінки процесу створення вартості компанії, EVA найвідоміший та най розповсюджений. Причиною тому є те, що даний показник сполучає простоту розрахунку та можливість визначення вартості компанії, а також дозволяє оцінювати ефективність як підприємства в цілому, так і окремих його підрозділів. EVA є індикатором якості управлінських рішень: постійна позитивна величина цього показника свідчить про збільшення вартості компанії, тоді як від’ємна – про її зниження.

Досить часто аналіз, заснований на показнику EVA, розглядається як альтернатива традиційному NPV-аналізу. Це означає, що ефективність вкладення капіталу, розрахована на основі EVA, повинна співпадати з ефективністю, отриманою на основі NPV-аналізу. Наведемо формальний доказ даного припущення:

Виразимо первинні інвестиції (Initial investment - K) наступним чином:

Даний вираз первинних інвестицій відбиває той факт, що інвестор вкладе в проект суму К, тільки якщо даний проект, принаймні, покриє вартість капіталу і в кінці періоду забезпечить повернення вкладених коштів.

Тоді:

Припустимо, що справжня вартість всієї суми амортизації за весь час існування проекту дорівнює приведеній вартості інвестованого капіталу:

Нагадаємо, що рентабельність капіталу  визначається за формулою:

Виходячи з цього запишемо формулу обрахунку NPV в наступному вигляді:

або

В принципі, EVA ідентична категорії залишкового доходу (Residual IncomeRI), котра була відома протягом багатьох десятиріч. Важливою відмінністю залишкового доходу є те, що при розрахунку EVA вносяться численні поправки до бухгалтерської звітності. EVA усуває існуючі в традиційній бухгалтерській звітності викривлення шляхом внесення більш як 150 поправок. Загалом вказані поправки вносяться для нівелювання загальної спрямованості традиційної бухгалтерської звітності на інтереси кредитора. Наведемо найбільш вагомі корегування прибутку та величини капіталу:

·        Капіталізовані нематеріальні активи. Частина нематеріальних активів (наприклад, НДДКР) забезпечує отримання вигоди в майбутньому. Вартість таких активів для розрахунку EVA повинна капіталізуватися , а не списуватися у витрати. Таким чином, величини капіталу повинна бути скорегована на величину капіталізованих нематеріальних активів за вирахуванням накопиченої амортизації. На величину амортизації, нарахованої за  період, що аналізується. повинна бути відкоригована величина чистого прибутку.

·        Відкладені податки (deferred taxes). Загальна сума відкладених податків додається до величина капіталу. Для розрахунку величини чистого прибутку приріст суми відкладених податків за період, що розглядається, також додається до суми прибутку.

·        Амортизація „гудвіл”. При розрахунку EVA необхідно виміряти доход (в грошових еквівалентах), що генерується коштами, вкладеними в підприємство. По цій причині при розрахунку величини капіталу  додається накопичена амортизація „гудвіл”, а при розрахунку чистого прибутку – додається амортизація за період, що розглядається.

·        Різноманітні резерви (LIFO-резерв, резерв по сумнівній дебіторській заборгованості і т.д.). Наприклад, LIFO-резерв показує різницю між оцінкою запасів за методом LIFO та оцінкою за методом FIFO. Метод LIFO, як правило, призводить до заниження вартості товарно-матеріальних запасів, тому сума такого резерву включається до розрахунку вартості капіталу. Збільшення суми резерву за поточний період додається до суми прибутку для розрахунку величини чистого прибутку.

Виходячи з наведеної вище формули розрахунку показника EVA, можна зробити висновки про можливі шляхи підвищення значення даного показника:

1.     Збільшення доходів, котрі генеруються вкладеними коштами. Даний результат може досягатися різноманітними шляхами – через управління витратами, підвищення ефективності бізнес-процесів за допомогою реінжинірингу і т.і.

2.     Шляхом розширення, тобто інвестування коштів у проекти, рентабельність яких перевищує витрати на капітал, залучений в реалізацію такого проекту.

3.     Підвищення ефективності управління активами – продаж непрофільних, збиткових активів, скорочення термінів оборотності дебіторської заборгованості, запасів і т.і.

4.     Управління структурою капіталу.

Між показниками ЕVA та MVA існує очевидний взаємозв’язок. Так, наприклад, ринкова вартість, виражена в показнику MVA, є, по суті, дисконтованою сумою всіх майбутніх EVA.

У зв’язку з даним показником закономірно виникає питання, котре в більшості випадків автори обходять стороною: чи випливає зі збільшення величини EVA за певний період також зростання вартості фірми?

Вартість фірми можна записати так:

Вартість компанії = Інвестиційний капітал + дисконтова на EVA від

існуючих проектів + дисконтова на EVA від майбутніх інвестицій

З приведеної залежності випливає, що збільшення EVA у поточному періоді може призвести до зниження вартості компанії. Це може відбутися з декількох причин:

·        Збільшення EVA у поточному періоді може бути пов’язане зі зростанням ризику, що відіб’ється в майбутній вартості капіталу (як власного, там і позикового). Таким чином, справжня вартість усіх майбутніх EVA може зменшуватися, навіть при зростанні EVA в одному з періодів.

·        Зростання даного показника в будь-якому періоді може бути викликане факторами, що матимуть негативні наслідки в довгостроковій перспективі. В якості прикладу можна привести зміну схеми оплати праці, знижуючу в решті решт винагороду, котру отримує частина співробітників. В короткостроковій перспективі дане рішення може викликати скорочення витрат та зростання прибутку, що буде відображено в зростанні показника EVA. Але в довгостроковій перспективі такий підхід може призвести до відтоку „талантів”, що послабить конкурентні позиції і призведе до зниження майбутньої EVA.

Таким чином, підхід до побудови системи VBM на основі показника EVA не повністю усуває недоліки та обмеження, що визначалися при розгляді показника MVA. З цієї точки зору більш привабливим виглядають показники, котрі враховують майбутні грошові потоки.

Метод доданої вартості капіталу (SVA) оцінює приріст акціонерної вартості капіталу. Цей приріст являється різницею між акціонерною вартістю капіталу, створеною майбутніми інвестиціями, та акціонерною вартістю капіталу, створеною минулими інвестиціями (у спрощеному вигляді – балансовою вартістю акціонерного капіталу)

                        SVA  =                                     –

Алгоритм розрахунку SVA включає чотири етапи, які наведені на рис. 9.

При проведенні оцінки минулої діяльності на базі фінансової звітності виявляються фактори ефективності управління та розраховуються вихідні показники, необхідні для прогнозу чистого грошового потоку майбутньої діяльності.

В процесі прогнозування проводиться корегування показників з метою виділення функціонуючих активів, прогноз статей балансу, оптимізація чистого грошового потоку шляхом управління оподаткуванням, оцінка ефективності інвестиційних проектів. Визначаються інвестиції в основний та оборотний капітал, потреба в зовнішньому фінансуванні, внутрішній інвестиційний потенціал компанії, структура капіталу з метою максимізації  чистого грошового потоку.


 


Рис. 9. Алгоритм розрахунку SVA

Середньозважена вартість капіталу передбачає:

·        пошук, оцінку та мінімізацію зовнішніх і внутрішніх корпоративних ризиків, що включають виявлення потенційної загрози з боку конкурентного середовища та оцінку впливу на вартість компанії зміни макроекономічних і конкурентних факторів;

·        оцінку частки власного та позикового капіталу з урахуванням аналізу їх оптимальної структури;

·        визначення вартості власного та залученого капіталу;

·        виявлення факторів мінімізації WACC.

Оцінку подовженої вартості доцільно здійснювати за наступними етапами, які запропоновані Т. Коуплендом , Т. Коллєром та Дж. Мурріном:

1.     Вибір підходящої методики;

2.     Визначення горизонту прогнозу;

3.     Оцінка вартісних параметрів і розрахунку подовженої вартості;

4.     Приведення подовженої вартості шляхом дисконтування.

Етап 1: Вибір підходящої методики.

Для оцінки подовженої вартості доцільно використовувати декілька методів дисконтування грошового потоку:

-         довгостроковий прогноз; 

-         за формулою безстроково зростаючого вільного грошового потоку;

-         за формулою факторів вартості;

-         метод економічного прибутку.

Довгостроковий прогноз базується на  співставленні прогнозу на 75 або більше років. Такий тривалий період унеможливлює реальне застосування цього методу. Оскільки такий довгостроковий  прогноз навряд чи буде докладним, з рівною користю – і при цьому з меншими зусиллями – доцільно застосувати дві формули, наведені нижче.

Формула безстроково зростаючого вільного грошового потоку. Основою даної формули є припущення, що вільний грошовий потік компанії буде зростати постійними темпами в майбутньому періоді. Тобто подовжена  вартість визначається так:

Подовжена вартість = , де

FCFТ+1 – нормальний вільний грошовий потік в перший рік після завершення прогнозного періоду;

WACC – середньозважені затрати на капітал;

g – очікувані темпи росту вільного грошового потоку  в безстроковій перспективі.

Дана методика забезпечує практично такий же результат, як і довгостроковий прогноз, коли передбачається, що вільний грошовий потік компанії буде зростати однаковими темпами. Ця формула передбачає алгебраїчне спрощення формули зростаючої безстрокової ренти. (Виведення формули див. в Додатку А роботи Коупленда и Уотсона 1988р. Формула є доцільною лише при умові, що g менше WACC.)

В процесі застосування цієї формули легко допустити помилку. Дуже важко правильно оцінити нормальний вільний грошовий потік разом з прогнозованими темпами росту. Наприклад, якщо на майбутній період передбачаються уповільнені темпи росту в порівнянні з прогнозним періодом (як звичайно і буває), то частка чистого операційного прибутку (за вирахуванням податків) - ЧП, який необхідно інвестувати для досягнення цього росту, теж повинна бути менше на відповідну величину. Таким чином, в майбутньому періоді більша частка кожної одиниці чистого операційного прибутку (після оподаткування) перетворюється у вільний грошовий потік, доступний для інвесторів. Без врахування цієї поправки подовжена вартість може виявитися істотно заниженою. Пізніше буде наведено приклад, який ілюструє можливі помилки у застосуванні даної формули.

Формула факторів вартості. Третій метод дозволяє виразити формулу безстроково зростаючого вільного грошового потоку через фактори вартості – рентабельність інвестованого капіталу та темпи зростання:

Подовжена вартість = , де

ЧПТ+1 – нормальний рівень прибутку від основної діяльності за вирахуванням скорегованих податків (ЧП) в перший рік після завершення прогнозного періоду;

g – очікувані темпи росту ЧП  в безстроковій перспективі;

Rінв. – очікувана рентабельність чистих нових інвестицій;

WACC – середньозважена вартість капіталу.

Формула факторів вартості забезпечує той же результат, що і формула безстроково зростаючого вільного грошового потоку, оскільки знаменники у них однакові, а в чисельнику вільний грошовий потік виражений через ключові фактори вартості. Співвідношення g/Rінв. є часткою чистого операційного прибутку, який інвестується у додатковий капітал, або норм інвестування. Таким чином, всі вирази у чисельнику – а саме, чистий операційний прибуток, помножений на різницю одиниці та норми інвестування, - є не що інше як вільний грошовий потік.

Метод економічного прибутку. Згідно даного методу, подовжена вартість втілює у собі зовсім не вартість компанії по закінченню визначеного прогнозованого періоду, а приріст вартості інвестованого капіталу компанії у кінці визначеного прогнозованого періоду.

Сукупна вартість компанії в даному випадку розраховується наступним чином:

Вартість

=

Інвестований капітал на початку прогнозного періоду

+

Приведена вартість прогнозного економічного прибутку протягом прогнозного періоду

+

Приведена вартість прогнозного економічного прибутку по завершенню прогнозного періоду

Хоча подовжена вартість економічного прибутку (останній доданок у правій частині рівності) відрізняється від подовженої вартості дисконтованого грошового потоку. Вартість компанії залишається однаковою за умови, якщо прогнозуються одні і ті ж показники фінансової діяльності.

Для розрахунку слід використовувати таку формулу подовженої вартості економічного прибутку:

CV = , де

економічний прибутокТ+1 – нормальний економічний прибуток в перший рік по закінченню прогнозного періоду;

ЧПТ+1 – нормальний рівень ЧП в перший рік по завершенню прогнозного періоду;

g – очікувані темпи росту ЧП  в безстроковій перспективі;

Rінв. – очікувана рентабельність чистих нових інвестицій;

WACC – середньозважена вартість капіталу.

Ця формула говорить про те, що вартість економічного прибутку по завершенню визначеного прогнозного періоду дорівнює приведеній вартості економічного прибутку за перший рік по завершенню прогнозного періоду плюс будь-який приріст економічного прибутку після цього року, який створюється додатковим підвищенням рентабельності, що перевищує зростання вартості капітал. Якщо очікувана рентабельність інвестицій дорівнює середньозваженій вартості капіталу (тобто Rінв.=WACC), то другий додаток правої частини рівності дорівнює нулю, а подовжена вартість економічного прибутку дорівнює вартості економічного прибутку першого року, який надходить необмежений час.

До речі, подовжена вартість, розрахована за методом дисконтованого грошового потоку, дорівнює сумі подовженої вартості економічного прибутку та величини інвестованого капіталу на кінець визначеного прогнозного періоду.

Етап 2: Вибір прогнозного періоду.

Вибір горизонту прогнозу (тривалість прогнозного періоду) може здійснювати непрямий вплив на вартість, якщо його супроводжує зміна економічних передумов, які є основою подовженої вартості. Іноді аналітики мимоволі змінюють сам прогноз результатів діяльності, коли вибирають інший прогнозний горизонт. Так, багато прогнозистів виходять з того, що в майбутньому періоді рентабельність нових інвестицій дорівнює вартості капіталу, але перевищує їх протягом прогнозного періоду. Розширюючи визначений горизонт прогнозу, вони тим самим подовжують період часу, протягом якого очікується рентабельність нових інвестицій, яка перевищує вартість капіталу. Таким чином, збільшення прогнозного періоду призводить до більш високої оцінки вартості, неминуче повязаної з подовженням строку дії цього припущення про рентабельність.

Етап 3: Оцінка параметрів.

Для оцінки подовженої вартості необхідно визначити наступні параметри: чистий прибуток від основної діяльності (за вирахуванням податків) - ЧП, вільний грошовий потік (FCF), рентабельність нових інвестицій (Rінв.) темпи зростання ЧП (g) та середньозважена вартість капіталу (WACC). Дуже важливо ретельно і точно оцінити ці параметри, оскільки подовжена вартість досить чутлива до них, особливо до показника темпу зростання.

Чистий прибуток. Базовий рівень ЧП повинен відображати нормальну величину прибутку компанії в середині її ділового циклу. У зв’язку з цим, дохід повинен втілювати розвиток тенденцій до останнього року прогнозного періоду, скоригованого на середину ділового циклу. Величина витрат на основну діяльність повинна базуватись на стійкому рівні норми прибутку, а величина податків – на довгострокових очікуваних податкових ставках.

Вільний грошовий потік. В той час як ЧП звичайно визначається на основі результатів останнього року прогнозу, рівень інвестицій перших років навряд чи зможе слугувати доречним показником стійкого обсягу інвестицій, необхідного для зростання у майбутньому періоді. Необхідно ретельно проаналізувати, який обсяг інвестицій потрібний для підтримки прогнозних темпів зростання. Зазвичай, на майбутній період прогнозується повільний темп зростання порівняно з власне прогнозним періодом, тому і обсяг інвестицій у майбутньому періоді повинен складати пропорційно меншу частку ЧП. В подальшому цей принцип буде проілюстровано.

Очікувана рентабельність нових інвестицій повинна відповідати умовам конкуренції. Згідно економічної теорії, конкуренція у кінцевому випадку усуває аномальні рівні доходності. Тому для більшості компаній прийнятим є: Rінв.=WACC . Якщо, за передбаченими очікуваннями, компанія спроможна продовжувати своє зростання та планує зберігати конкурентні переваги, можливе використання значення Rінв., яке дорівнює прогнозній рентабельності інвестицій компанії протягом визначеного прогнозного періоду.

Темпи зростання. Лише небагато компаній здатні зростати протягом достатньо довгого періоду часу швидше, ніж економіка в цілому. Імовірно, найкращий показник у даному випадку – очікувані темпи зростання попиту на продукцію галузі з урахуванням темпу інфляції. Для того, щоб зрозуміти, яким чином темпи зростання впливають на оцінку вартості, необхідний аналіз чутливості.

WACC. В оцінці середньозваженої вартості капіталу повинні поєднуватися стійка структура капіталу и показник підприємницького ризику, який відповідає очікуваним галузевим умовам.

Етап 4: Дисконтування подовженої вартості до приведеної.

Подовжена вартість - це вартість на кінець прогнозного періоду. Її слід перевести в приведену подовжену вартість, дисконтуванням першої за середньозваженою вартістю капіталу, перш ніж її можна буде додавати до приведеної вартості визначеного вільного грошового потоку.

Метод доходності інвестицій на основі потоку грошових коштів. Показник          CFROI (Cash Flow Return on Investment), який використовується в однойменній моделі оцінки вартості компанії, в спрощеному вигляді нагадує показник IRR (рис.1). Серед основних „провідників” CFROI визначаються HOLT Value Associates. Для розрахунку необхідно знати елементи валового грошового потоку GCF, який генерується протягом Т років початковими валовими інвестиціями GI, і ліквідаційну вартість SV (у прикладі використовується позначення Non DepAss); у вихідних даних враховується інфляція. На відміну від, SVA, EVA та CVA, показник CFROI вимірює відносний, а не абсолютний дохід компанії по існуючих інвестиціях.

 

Необхідні показники розраховуються за формулами:

GCF= ЧП + Амортизація основних активів + Амортизація інших нематеріальних активів + Інші негрошові витрати;

SV= Поточні активи – Поточні зобовязання + Вартість землі + Інші активи, що не амортизуються.

GI= Сукупні активи - Поточні зобовязання + Накопичена амортизація + Поправка на інфляцію.

Такі розрахунки дозволяють краще відобразити сукупну вартість інвестицій без відношення до їх віку. Економічний термін служби активів (число періодів Т) є корисним строком служби активів, що не амортизуються. Це можна виразити так:

T=

Комбінація розрахованих значень CFROI з урахуванням статистичних даних про приведення CFROI (зростання, насичення, спад), передбаченого темпу зростання та інших параметрів протягом економічного життєвого циклу фірми використовується для побудови прогнозних оцінок грошового потоку. Далі при необхідності грошової оцінки компанії застосовується модель DCF, в якій чистий грошовий потік розділений на генерований існуючими та майбутніми активами.

Щоб вартість зростала, фірма повинна підвищувати спред між CFROI та реальною вартістю компании. До цього правила існує уточнення. Частково, запропонований К.Стьюартом алгоритм виявлення створення/руйнування вартості капіталу в системі QUEST включає розрахунок спреда CFROI (SPREADCFROI), тобто різниці CFROI та вартості капіталу, зростання спреда (SPREADgrowth), визначеного як різниця між темпом зростання реального капіталу та стійкою швидкістю зростання, а також величини надлишкового зростання (EXCESSgrowth). Зростання вище рівня, досягнутого (збалансованого) від внутрішніх грошових потоків, потребує додаткового капіталу та призводить до підвищення заборгованості або додаткової емісії акцій. Надлишкове стрімке зростання (надлишок зростання), як показують емпіричні дослідження, найчастіше приводить до зменшення потенціалу створення вартості (VCSValue Creation Score) у вигляді:

VCS= SPREADCFROI* SPREADgrowth- EXCESSgrowth.

VCS компанії оцінюється високо, якщо вона має збалансовану зростаючу базу капіталу та значну величину CFROI. Навпаки, компанія має від’ємний потенціал при зростаючій базі капіталу, але CFROI меншому вартості капіталу. Можливі різні поєднання вказаних трьох показників, яким відповідає визначений знак та величина VCS.

Cash Value Added (CVA). Часто даний показник також називається Residual Cash Flow (RCF). Останнім часом все більше спеціалістів віддають перевагу саме даному критерію створення вартості, так як:

-                     в якості віддачі від інвестиційного капіталу використовується потоковий показник – грошові потоки (cash flows);

-                     в явному виді, на відміну від показника CFROI, враховуються витрати на залучення та обслуговування капіталу із різних джерел, тобто середньозважена ціна капіталу.

В основі даного показника лежить концепція остаточного доходу (residual income) та формула його розрахунку має такий вигляд:

RCF=AOCF-WACC*TA, де

AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) – скорегований операційний грошовий потік;

WACC – середньозважена ціна капіталу;

TA – сумарні скореговані активи.

Корегування, які вносяться при розрахунку вказаних величин, аналогічні тим, що розглядалися при визначенні EVA.

В силу того, що кожний розглянутий показник має свої обмеження та недоліки, а також, тому що сфера вартісних показників - відносно нова галузь знань, деякі автори пропонують комбіноване використання деяких показників при оцінці процесу створення вартості. Такий підхід не буде оптимальним, так як ефективність системи VBM може бути досягнута лише при підпорядкуванні всіх вагомих управлінських рішень єдиній меті, що передбачає існування єдиного критерію, на основі якого створюється й оцінка ефективності, й система мотивації. Тому в кожному випадку менеджмент підприємства повинен вибирати відповідний вартісний показник, виходячи з міркувань оперативності, вигід і затрат, пов’язаних з отриманням інформації, необхідної для його розрахунку.


Рейтинг@Mail.ru Rambler's Top100